Евро приближается к критической отметке 1,5 к доллару на фоне уменьшения рисков и позитивных новостей. Португальская карта неопределенности уже отыграна, бейлаут для Португалии составит “спокойную” цифру. В США такой объем наличности, каким будут спасать Португалию, эмитируется регуляторами почти ежемесячно. Плюс ожидания дальнейшего повышения ставки ЕЦБ могут позволить евро преодолеть отметку 1,5 к доллару уже на этой неделе. А что дальше?

Кризисный уровень.
В прошлый раз, когда евро приблизилось к цифре 1,5, из глубокого европейского шкафа неожиданно вывалился скелет Греции. Что может произойти в этот раз? Возможно, это будет новое обострение долгового кризиса? Или что-то другое? Попытаюсь найти ответ, прошу считать эту попытку не более чем поиском черной кошки в темной комнате, потому что необходимой информации для точных и однозначных выводов у меня сейчас нет.

Три группы в еврозоне.
Начну с вопроса развала еврозоны. С моей точки зрения в еврозоне есть (и всегда были) три больших группы стран:

  1. – кредиторы (Германия, Франция, Голландия, Австрия и тд), 
  2. – заемщики (Греция, Ирландия, Португалия, Испания и тд) и 
  3. – независимые любители демократии и справедливости, несвязанные значительными долговыми отношениями ни с первой ни со второй группой (Словакия, Финляндия и тд)

Спекуляции насчет развала еврозоны только растут, причины называются часто, а последствиях говорят редко. Рассмотрим подробнее вопрос, может ли страна из любой группы выйти из еврозоны, и что с ней произойдет в таком случае выхода.

Кредиторы.
Кредиторы, например Германия, не могут выйти из евро, потому что долги заемщиков в евро и девальвируются вместе с евро (после выхода “сильных” стран) и они потеряют больше, чем при упорядоченной и одобренной ими самими реструктуризации. Боюсь ли я, что какие-то новые партии, не знаю, националистические, левые или зеленые, придут к власти в Германии и решат выйти из еврозоны и тем самым подарить свои капиталы банкротам? Капиталы каждого, так как невозвращенные кредиты (точнее возвращенные, но в девальвированном евро) – это невозвращенные депозиты в немецких банках, немецким же вкладчикам. Даже если немецкие вклады застрахованы государством, то отдать страховку такого масштаба, обанкротив немецкие банки, или же, спасти немецкие банки от банкротства, можно только за счет налогоплательщиков, или повышая налоги, сокращая социальные расходы, или увеличивая дефицит бюджета – то есть с новых долгов. Нет, я не боюсь выхода Германии из еврозоны.

Заемщики.
Заемщики, например Ирландия или Греция, не могут выйти из евро, потому что они потеряют финансирование от ЕС и МВФ, и тем создадут ситуацию не теоретического, а реального дефолта с падением уровня жизни и доходов всех, и прибыльных и дотационных секторов своей экономики, и самое важное – долги на них останутся, никто ничего им не простит, и переговоры могут длиться десятилетиями, яркий пример – Аргентина. Сейчас, по прошествии многих лет после дефолта Аргентины, многое кажется простым, но тогда, в момент дефолта, люди реально потеряли часть своего богатства, состояния и уровня жизни и вынуждены были начинать все заново.
Заемщики, чтобы решиться выйти из евро, должны будут испытывать настолько серьезную боль экономических и социальных потерь, что обострения ситуации, как-то

  • хаос периода девальвации своей собственной валюты, 
  • недоверие инвесторов и невозможность занять денег в ближайшие годы после выходы, и 
  • многие годы переговоров о судьбе своих долгов с арестами имущества и другими ограничениями в мире 

должны показаться меньшим злом, чем испытываемые прямо сейчас трудности.

С другой стороны, в интересах кредиторов не давить сильно на заемщиков, а дать им некую свободу, произвести реструктуризацию (сроки, проценты, объемы) и даже, в перспективе, списание части долга, чтобы заемщики продолжали платить. Следовательно в интересах кредиторов идти на уступки и не причинять заемщикам невыносимую боль, испытывая которую заемщики решатся на выход из еврозоны как жестокий, но все же более мягкий для себя вариант.

Независимые.
Независимые не могут выйти из евро, потому что создадут кратковременный шок для своей экономики, возможно преодолимый без последствий, но все же с долей неопределенности по поводу трансграничных денежных потоков, рейтингов государства, ценности новой национальной валюты, общего уровня товарооборота и выпуска и других проблем. Теоретически граждане могут проголосовать за выход, это их право, но практически выход из еврозоны таких стран, которые в основном представляют незначительную часть от общего выпуска еврозоны, не нанесет еврозоне существенный экономический удар, скорее влияние такого решения будет иметь моральные и политические последствия. 

Итак, кредиторы не могут подарить свои капиталы заемщикам, заемщики не могут убежать от своих долгов, а независимые все могут, но они никому не нужны и их выход – это удар по самим себе. Таким образом, все остаются на своих местах, избегая сильных шоков в нынешней ситуации нестабильного экономического роста.

Перспектива решения суверенного долгового кризиса.
Что же делать, чтобы разрешить сложную ситуацию с суверенными долгами в Европе? Достаточно установить дисциплину (немецкую?:) и создать график решения долгового кризиса в еврозоне: 

  • Первой группе разобраться со своими финансовыми балансами, учесть возможность потерь по долгам банкротов и путем торга оставить себе право на часть долга (75-95%?) банкротов, 
  • второй группе показать усердие, получить денег из общего фонда на покрытие дефицита бюджета, с перспективой выторговать наибольшие скидки на свой долг (50-75%?),  
  • мнение третьих занести в протокол и поблагодарить за сохранение в их сердцах истинных идеалов демократии и справедливости.

Насколько это трудно, выслушать всех, учесть мнение каждого, пусть даже “особое мнение”, но сделать такой график решения долгового кризиса? В условиях цейтнота – трудно. А в условиях давления внешних кредиторов, которые не являются членами еврозоны, и хотят знать судьбу своих капиталов прямо здесь и сейчас – очень трудно. Это внешнее давление является сильным стимулом, чтобы поторопиться, сделать неверный промежуточный шаг, и в итоге принять ошибочное решение. Еще большим стимулом для ошибки может стать непонимание своего места (принадлежности к группе) и роли в процессе решения долговых проблем еврозоны, и последствий своих собственных ошибок.

Но в целом, в принятии всех необходимых решений нет ничего невозможного. Почему же его не принимают? Во-первых, принимают, и уже многое сделано в направлении решения проблем, во-вторых, пробемы  с долгами в Европе возникли неожиданно, помните первые заявления европейских лидеров, которые говорили, что дефолт в еврозоне невозможен, потому что он не предусмотрен законами, слушать это было достаточно забавно, ведь дефолт Греции фактически был, а что с ним делать они не знали, а в-третьих, это игра.

Игра за собственные интересы только началась.
Игра, в которой каждый сам и все вместе преследуют определенные цели. Кредиторы хотят сохранить свои капиталы, вложенные в банкротов. Заемщики хотят получить денег на поддержание расходов, и хотят выторговать как можно большее прощение долгов. Независимые не хотят платить за чужой банкет, и хотят получить большее влияние в еврозоне, чем есть у них сейчас. А вся еврозона хочет преодолеть последствия кризиса, восстановить темпы роста, и уменьшить безработицу.

Слабый евро больше не является целью политики регуляторов.
В конце 2009 – начале 2010 вся еврозона преследовала цель ускорения восстановления выпуска, для этого нужно было девальвировать валюту, для этого создавалась неопределенность в решении проблемы, а взаимные обвинения усиливали риск финансовых потерь для инвесторов. Конечно, все разногласия в Европе и взаимные обвинения можно отнести на шок, который испытала еврозона, когда осознала, что ее положение не такое уж и прочное, а механизма решения проблем просто не существует. Но так или иначе, стихийно или специально, была создана неопределенность и евро упал, и упал значительно, и именно тогда, когда это было нужно для восстановления, на второй год от начала кризиса.

Но сейчас, когда инфляция растет, Европе уже не нужен слабый евро. И уже нет растерянности и полной неопределенности в еврозоне, и уже приняты многие практические решения, и в целом, известен механизм преодоления суверенного долгового кризиса в Европе – помощь банкротам из общего европейского фонда на время приведения своих балансов и бюджетов в порядок, и перспектива реструктуризации долгов для поддержания экономического роста и способности выплачивать и сокращать свои долги.

Эпоха “золотого евро”.
Итак, после шока, эмоций и суеты с суверенными долгами и государственными дефицитами в еврозоне, наступает время спокойствия и определенности в Европе. Риски неопределенности, связанные с суверенными дефолтами уйдут прочь, евро будет расти вместе с дифференциалом ставок ЕЦБ-ФРС, привлекая внешние капиталы для рефинансирования долгов стран еврозоны, ЕЦБ будет удерживать ставки и баланс на уровне ожиданий инвесторов, укрепляя финансовую стабильность еврозоны.

Кризис в Европе закончился? Делаем ставку на “золотой евро” против “бумажного доллара”?

Финансовый кризис в Европе.
В старинном европейском шкафу есть еще немало скелетов.

Мои мысли не рентгеновские лучи, и я не знаю, что вывалится из европейского шкафа в ближайшие месяцы. Я осмелюсь предположить, что самый неприятный и ужасный из европейских скелетов, это возможность кризиса в банковском секторе Европы. Пузыри цен на недвижимость в некоторых европейских странах были не меньше чем в США, но ипотечного кризиса подобного американскому в Европе не было, так как не было единого рынка ипотечных облигаций. Но это не значит, что у европейских банков нет потерь по ипотечным и потребительским кредитам после краха 2008, они есть и находятся на максимальных уровнях. 

С чем остаются европейские банки сейчас? К потерям от экономического кризиса 2008 года прибавились потери от долгового кризиса 2009-2010, многие гос.облигации можно продать только с существенным дисконтом, в случае если банкам понадобиться собрать значительную часть ликвидности на балансе под рост некачественных активов (просроченных кредитов и тп), то возможности у банков будут значительно ограничены.

Ко всему этому объему замороженных активов прибавляется повышение процентной ставки ЕЦБ. Доходы банков сокращаются. Количество качественных активов – тоже сокращается, объемы проблемных активов растут. Сейчас в крупнейших европейских банках проходит вторая попытка стресс-тестов, которая должна завершиться в мае. Результаты стресс-тестов будут обнародованы предположительно в июле. Возможно самое главное, что дадут эти стресс-тесты, это не то, что сообщат общественности, а то, что узнают сами банкиры. Результаты стресс-тестов европейских банков могут стать спусковым крючком для внутренних отношений между европейскими банками, для роста недоверия внутри банковской системы. 

Этот сценарий банковского кризиса в Европе не обязательно реализуется, но риски такого развития событий есть. Если сценарий банковского кризиса будет развиваться, то мы увидим высокие ставки на европейском межбанке, паралич взаиморасчетов европейской фин.системы, падение евро, как следствие наростания риска для внешних инвесторов и ликвидации портфелей европейских активов, и последующую операцию спасения европейских банков с выкупом гос.облигаций с их балансов на баланс ЕЦБ для предоставления ликвидности – все это может произойти в ближайшее время, допустим в течении этого года или следующего. До состояния финансовой стабильности еврозоне предстоит пройти еще очень длительный путь, на котором препятствия будут возникать неожиданно и по времени, и по источнику проблем. 

С точки зрения борьбы с банковским кризисом, Европе нужно привести в порядок государственные финансы, так как фундаментом финансовой системы являются государственные долговые обязательства. ЕЦБ может эмитировать валюту только в обмен на них. Поэтому так важно вернуть европейским гос.облигациям их состоятельность и надежность как можно скорее, и никакие ранние разговоры о реструктуризации не могут быть реальными. В финансовой системе должно быть полное доверие к государственным облигациям, чтобы спасать национальные банки в обмен на долги государств.

Поэтому возможно, что снижение риска государственных дефолтов в Европе означает, что пришло время для дефолтов европейских банков, и европейская финансовая система готова к новому раунду проблем и неопределенности. Хотя возможно, что все это только мои фантазии, и что получив результаты стресс-тестов, евро-банкиры смогут разобраться в своих потерях и списаниях сами, без устраивания в Европе кризиса вселенских масштабов.  

Advertisements